余华莘：短缺经济学与AI产业投资策略
2026-08-02 · sxqsfj.com
1）央行政策反身性、AI驱动的叙事Alpha与结构性短缺的交汇，构成了当前投资格局的核心特征。 2）AI基础设施投资正加速进入一个为期多年的超级周期，超大规模云服务商2026年资本开支预计突破8000亿美元，较早期估算大幅上调。 3）GPU、HBM存储、电力及相关组件的持续供给瓶颈是核心 驱动力 。 上述特点恰好契合科尔奈《短缺经济学》（Economics
1）央行政策反身性、AI驱动的叙事Alpha与结构性短缺的交汇，构成了当前投资格局的核心特征。
2）AI基础设施投资正加速进入一个为期多年的超级周期，超大规模云服务商2026年资本开支预计突破8000亿美元，较早期估算大幅上调。
3）GPU、HBM存储、电力及相关组件的持续供给瓶颈是核心 驱动力 。
上述特点恰好契合科尔奈《短缺经济学》（Economics of Shortage by János Kornai）所描述的经典短缺经济运行规律：
1）短缺产生扩张冲动，扩张加剧短缺，形成“加大油门”与“紧急刹车”交替出现的周期性震荡。
2）早期参与者可获得超额回报，但市场一旦开始为供给缓解和需求正常化定价，退出时机便至关重要。
央行对金融条件的高度敏感性 — 经AI分析工具放大— 进一步强化了反身性和波动性。长期来看，AI在数字领域创造丰裕，而物理世界中的资源（能源、金属）反而愈加稀缺，这使得大宗商品（尤其是铜）成为结构性受益者。
• 1）央行反身性政策与AI资本开支的反馈循环
• 2）AI供应链瓶颈的动态迁移与叙事Alpha
• 3）财政与绿色转型背景下的能源、基础设施和大宗商品与基本金属板块再配置
投资策略： 1）短期超配具有强定价能力的AI赋能者；2）2027年起逐步转向铜/矿业和电力基础设施；3）针对政策事件引发的波动率飙升保持对冲。
==== ==== ==== ==== ====
主题一：央行反身性循环与AI资本开支反馈
央行越来越将金融条件作为管理需求的工具，形成了与资产价格之间的共生反馈循环。AI资本开支兼具增长引擎和波动放大器的双重属性：投资激增推高科技估值，央行通过财富效应渠道监测这一变化，可能因此采取预防性政策调整。
超大规模云服务商资本开支持续上修。2026年六大科技巨头资本开支预计合计突破8000亿美元，AI相关支出占比约75%。这一规模足以在2026年部分时期贡献美国GDP增长约四分之一个百分点，同时对电网、零部件和劳动力形成持续压力。
• 1）在传统体制下，投资预算约束是软的— 投资者无需担心亏损或破产的硬约束，这催生了“投资饥渴”。
• 2）当前AI投资热潮中，软预算约束以新形式呈现：超大规模企业将AI视为战略必争之地，资本开支决策更多基于竞争占位而非当期回报率。
• 3）这导致投资需求对价格信号的敏感度下降，与科尔奈描述的“价格在投资活动中几乎没有调节作用”高度吻合。
• 1）FOMC/ECB会议期间波动加剧，特别是宏观数据超预期时
• 2）对久期敏感的成长板块（AI/科技）呈现放大Beta
• 3）投资人需要将金融条件指数（FCIs）作为明确政策输入变量加以监测
主题二：AI驱动的信息不对称与短缺动态
AI工具已将央行文本和讲话分析转化为高频信号，显著强化了反身性。市场对前瞻指引细微变化的反应速度大幅提升，为拥有成熟AI分析能力的机构创造了Alpha机会。
• 1）从GPU向更广泛的供应链环节扩散——存储/HBM、电力基础设施、变压器、专用设备，以及“具备供电条件的数据中心外壳”（powered shells）。
• 2）超大规模云服务商和新型云服务商均报告供给持续紧张，积压订单和电力约束预计延续至2027年。
• 3）铠侠预测2025-2028财年NAND位元需求年复合增长率达22%，其中AI推理需求增速高达46%。
• 4）产能扩张正在进行（美光、SK海力士、台积电等），但推理、智能体和模型扩展带来的需求增长持续维持供给压力。
• 1）科尔奈指出，短缺会在产业链中逐级传递——甲企业的产出因“瓶颈”资源受限而减少，导致乙企业投入品短缺，短缺由此不断再生。
• 2）这正是当前AI产业链的写照：GPU产能不足→服务器交付延迟→数据中心部署推迟→算力租赁价格上涨。
• 3）HBM产能被AI芯片全部挤占→传统存储供给收紧→价格暴涨（2026年NAND合约价单季涨幅达70%-75%）。
• 1）短缺产生利润，但本质上具有自我消解倾向。分析师估计往往滞后于实际变化；股价通常在远期盈利和资本开支达到峰值之前见顶。
• 2）效率提升（量化、模型路由）带来“良性”需求调整，而概念失败或恐慌性超额订购则构成“恶性”需求破坏。
• 3）Token价格下降和成本意识增强表明需求正在走向成熟。循环融资和预防性订单增加了市场泡沫成分。
• 1）核心AI短缺赢家（短期超配） ：英伟达生态系统、存储（美光、SK海力士）、设备（ASML、Lam Research、应用材料）、数据中心运营商
• 2）效率/软件层：受益于优化趋势的提供商（量化工具、路由）
• 3）风险管理：关注资本开支消化信号；在短缺缓解快于预期时降低敞口（目标2027年正常化）
• 4）避免过度依赖纯概念驱动标的，聚焦可验证的利用率和现金流韧性。
主题三：短缺经济中的能源与财政再配置
AI的物理足迹与绿色能源转型和国防支出叠加，形成多部门供给冲击。数据中心驱动巨大电力需求，加剧电网约束，同时提升铜/铝等电气化金属需求。
• 1）AI/数据中心、电动汽车、可再生能源和电网建设对铜的需求持续增长。
• 2）供给端受矿石品位下滑、资本开支锐减、开发周期拉长（平均17年）和成本飙升四大因素制约，全球库存处于历史低位，精矿加工费已转负。
• 3）供需缺口与成本抬升共同支撑铜价长期走强。
这完美诠释了科尔奈关于“短缺→瓶颈→闲置与扩散”的论述：
• 1）短缺一方面在产业链中扩散，另一方面“某些短缺形成的瓶颈也会造成一些资源闲置”。
• 2）在AI领域，电力短缺导致部分数据中心产能闲置，而电网投资不足又制约了新能源的并网消纳。
• 3）财政再配置（国防、基础设施）进一步强化了这一趋势，与疫情、能源危机和再武装周期中的短缺经济规律一致。
• 1）大宗商品篮子：铜矿商/生产商（优先考虑相对稳定的司法管辖区）；基于地缘风险选择性配置石油
• 2）能源基础设施：电力公用事业、电网技术、具有AI/数据中心承购合同的可再生能源
• 3）多元化：在数字丰裕情景中，大宗商品与基本金属跑赢
• 1）AI代表真正的基础设施超级周期，而非纯粹投机，但遵循短缺交易的规则：尽早进入显而易见的瓶颈环节，在预期调整时退出（往往早于短缺实际解决）。
• 2）超大规模云服务商的自由现金流压力在2026年可能有所缓解，但数据中心利润率面临商品化风险。
• 40-50% AI供应链赋能者（搭配对冲）
• 20-30% 能源与大宗商品（以铜为核心）
• 其余配置 防御性资产和宽基指数以应对反身性/波动
• 4）去风险信号： 使用量化风格的Z-score或情绪指标进行仓位调整。
一句话：在“数字丰裕、原子稀缺”的世界中，实物资产（能源、金属）将变得更加稀缺和更有价值。在尊重央行和市场反馈循环的前提下进行配置。当前格局支持主动主题轮动，而非被动Beta持有。
（作者：余华莘，特许金融分析师（CFA），多伦多大学工商管理硕士学位。本文仅代表作者观点，与所在公司无关，文中观点不构成任何投资建议。）
• 1． 科尔奈·雅诺什，《短缺经济学》，商务印书馆，2025年
• 2． 科尔奈·雅诺什，《增长、短缺与效率》，经济日报出版社
• 3． 太平洋 证券，《电子行业深度报告：海外视角看AI硬件产业》，2026年6月
• 4． 南华期货 /盛京银行，“观势铜铝论道周期”交流活动，2026年6月
• 5． 铠侠（Kioxia），投资者日演示材料，2026年6月
• 6． CoreWeave高管访谈，2026年6月
• 7． Abadi， J．， “Monetary Policy with Inelastic Asset Markets，” 费城联储工作论文 WP 25-15， 2025年4月
• 8． “Can monetary policy tame asset price fluctuations Evaluating the dynamic trade-offs，” International Review of Economics & Finance， Vol.151， 2025年10月
(本文作者介绍：特许金融分析师(CFA)，多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场（香港）高级股票组合投资董事。)
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
特许金融分析师(CFA)，多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场（香港）高级股票组合投资董事。
新浪财经意见反馈留言板 电话：400-052-0066 欢迎批评指正